如果把时间拉长到几十年，资产回报这件事会突然变得“没有那么随机”。国信证券首席经济学家荀玉根在最新观点里重新梳理了一遍全球经验，大致指向一个并不新鲜但经常被忽略的结论：股票长期收益仍然高于大多数资产类别，区间大致落在8%到10%。

问题在于，这个平均值背后其实藏着非常不平均的分布。

把镜头拉到中国市场，2005年以来的数据把结构差异拉得更清晰一些。万得全A和沪深300（含分红）年化收益分别在10.6%和9.9%，放在资产谱系里并不低。房地产（含租金）大致在8.3%，看起来略逊一筹但仍具竞争力；大宗商品和债券则分别落在4.8%和4.3%，更接近“低波动补充资产”的角色。

这些数字单独看是排序，放进宏观结构里才有另一层含义——收益差异，本质上来自基本面驱动的差异。

更底层的逻辑并不复杂。宏观层面上，股市长期回报与GDP增速存在某种正相关关系，这个关系在不同经济体之间大体成立，只是弹性不同。微观层面，回报最终还是由企业盈利和分红决定，资本市场只是把这些现金流重新贴现。

标普500的长期数据提供了一个更稳定的参照系：1960年至2025年间年化收益约10.7%，同期ROE中枢在13.1%。沪深300在2005年以来的全收益年化约9.9%，对应ROE约12.6%。两个市场的差别并不在“有没有收益”，而在收益波动的结构方式。

换句话说，长期回报并不是抽象金融结果，而是盈利能力在时间轴上的展开。

但如果只看均值，会忽略一个更关键的变化：资产内部正在分层。

目前沪深300整体收益水平被认为偏低，但创业板指、标普500、科创50却处在相对高位。尤其创业板指，自2019年以来年化收益达到18.4%，明显高于其2010年以来约9.7%的长期中枢，也高于同期盈利增速13.9%。这种偏离本身就意味着估值与盈利之间存在阶段性张力。

行业结构的分化也在同步放大。地产、非银、医药、食品饮料在长期收益维度上表现偏弱，而电子、通信则处于相对高位区间。这种差异并不只是周期问题，更像是产业景气度与资本偏好的重排。

如果把这些信息拼在一起，会看到一个比较清晰的图景：资产回报并没有失效，只是分布越来越不均匀。过去那种“买宽基就能解决问题”的简单叙事，正在被行业与结构替代。

收益不再平均，解释收益的方式也在变复杂。长期回报的核心问题，正在从“资产选什么”，转向“结构站在哪里”。