在低利率时代结束之后，全球大型资金管理者正在重新计算风险和收益的平衡点。

德国主权财富基金Kenfo近日调整资产配置计划，未来两年内将私募市场投资比例从25%提高至30%。但这一变化并不意味着基金重新拥抱所有另类资产，相反，Kenfo正在降低对私募股权（PE）的依赖，转而增加房地产和基础设施领域的配置。

这是一种更偏防守型的调整。

过去十多年，私募股权一直是机构投资者追逐的热门资产。大量养老金、主权基金和保险资金涌入PE市场，希望通过非公开市场投资获得超过公开市场的回报。但随着利率快速上升，融资成本增加，企业估值下降，私募行业过去依赖杠杆和估值扩张的增长模式开始受到挑战。

Kenfo显然也感受到了这种变化。

该基金投资管理部门负责人维蕾娜·肯佩表示，房地产和基础设施市场依然存在吸引力，但同时承认，近年来私募股权表现没有达到预期，未来需要采取更加谨慎的投资策略。

这背后的逻辑并不复杂。

私募股权投资通常依赖低成本资金环境。过去几年，零利率推动资本大量进入成长型企业，尤其是软件、科技和消费领域。但当利率进入高位后，融资成本提高，企业盈利压力增加，部分基金发现原本高估的资产价格难以兑现预期回报。

人工智能的快速发展，又给传统软件投资带来了新的不确定性。

过去，软件公司凭借订阅模式和较高利润率受到资本市场追捧。但AI正在改变软件行业竞争格局，一些投资者开始重新评估传统SaaS公司的长期价值。这也是部分机构减少软件相关私募投资的重要原因之一。

相比之下，基础设施资产正在重新获得青睐。

能源转型、数据中心建设、电网升级以及交通设施投资，都需要大量长期资本支持。对于主权基金而言，这类资产通常具有现金流稳定、投资周期长的特点，更符合其资金属性。

Kenfo此次提高私募市场比例，很大程度上是在寻找这种确定性。

除了另类资产调整，Kenfo也重新调整了美国国债策略。

数据显示，该基金在2025年底将美国国债持仓从一年前的6亿欧元下降至约2亿欧元，但随后截至今年6月底，又增加超过5亿欧元配置。

这种变化反映出机构投资者正在根据利率环境灵活操作。

美国国债过去几年经历了明显波动。随着美联储持续加息，债券价格承压，但较高收益率也重新提升了国债吸引力。对于大型资金管理机构来说，美国国债不仅提供收益，也是流动性管理的重要工具。

Kenfo首席执行官安雅·米库斯表示，基金不会停止投资国债，因为国债仍然是政府债券市场的重要组成部分。目前收益率最高可达到2.8%，相比许多其他主权债券仍具竞争力。

这也说明，当前机构投资逻辑正在发生变化。

过去几年，投资者更愿意追逐高增长资产，希望通过股权投资、科技企业和风险资产获得超额收益。但进入高利率环境后，现金流、资产质量和稳定回报重新成为核心考量。

Kenfo的调整并不是孤立案例。全球养老金、保险公司和主权基金都在重新审视资产组合：减少对高估值成长资产的依赖，增加基础设施、债券以及长期现金流资产。

对于这些资金规模巨大的机构来说，投资周期往往跨越十年以上。市场热点可以变化，但资金最终仍需要回到一个基本问题——如何在不确定环境中获得可持续回报。

Kenfo的选择，或许正代表了新一轮机构资产配置周期的开始。